（报告出品方/作者：广发证券，糜韩杰，左琴琴）
一、爱慕股份：中高端贴身服饰品牌龙头（一）公司系中高端内衣龙头，发展稳健
爱慕股份成立于年，是一家专业从事高品质贴身服饰及其用品的研发、生产与销售的公司。年5月31日，爱慕股份在上交所上市。公司采取了多品牌、多品类、全渠道的运营模式。围绕不同的细分品类，公司有女性内衣为主的品牌爱慕、爱美丽等，男性内衣为主的品牌爱慕先生等，儿童内衣为主的品牌爱慕儿童等，功能性服饰为主的品牌彳亍等和其他品类的品牌。
公司在多个细分市场市占率高，获得多项荣誉。根据公司招股说明书引用的中国商业联合会和中华全国商业信息中心对线下零售渠道的监测数据，在女性内衣市场，-年以及年爱慕（Aímer）的市场综合占有率连续排名行业第一；在高端女性内衣市场，-年以及年兰卡文（LaClover）的市场综合占有率连续排名行业第一；在男性内衣市场，-年爱慕先生（Aímermen）的市场综合占有率连续排名行业第一。在线上零售渠道，根据亿邦动力数据，公司运营的“爱慕官方旗舰店”于至年连续四年进入天猫“双11内衣热销店铺”前十名。公司连续多年被中国服装协会评为“全国服装行业百强企业”。年，公司被中国纺织工业联合会评为“中国纺织服装品牌竞争力优势企业”。
（二）疫情下营收仍保持增长
1.疫情前公司稳健增长，疫情下持续稳定增长。-年以及Q1-3，公司分别实现营收33.18亿元（yoy+6.39%）、33.62亿元（yoy+1.33%）、35.19亿元（yoy+4.66%）、24.53亿元（yoy-0.58%）。年零售业整体受到疫情影响较大，公司仍实现增长，主要系公司加强线上渠道布局、加强线下渠道调整及精细化运营，表现出较好品牌力和经营韧性。年营收增速接近疫情前水平，主要系新冠疫情得到有效控制，线下渠道销售恢复，拉动整体营收增长。Q1-3营业收入较上年同期基本持平，主要系上半年各地疫情反复，给公司线下渠道营业收入带来较大冲击。
主营业务收入分渠道看。（1）直营渠道：-年及Q1-3营收分别为22.76亿元（yoy+4.41%）、19.81亿元（yoy-12.95%）、21.23亿元（yoy+7.15%）、13.99亿元（yoy-8.37%），分别占主营业务收入68.95%、59.28%、60.75%、57.56%。公司销售以直营渠道为主，疫情前直营收入占比在70%左右，年直营收入占比同比下降9.67pct，降幅较大主要系受疫情影响，一方面公司持续优化零售网络、关闭低效店铺，同时，线下门店受疫情影响闭店，另一方面，电商渠道兴起。
年直营收入占比略有提升主要系新冠疫情得到控制，线下销售逐步恢复，同时公司对于终端门店提效的效果逐步显现所致。（2）经销渠道：-年及Q1-3营收分别2.34亿元（yoy-9.87%）、1.78亿元（yoy-23.68%）、2.18亿元（yoy+22.43%）、1.37亿元（yoy-15.82%），营收占比分别为7.08%、5.33%、6.25%、5.62%。
（3）电商渠道：-年及Q1-3营收分别为6.70亿元（yoy+21.28%）、10.57亿元（yoy+57.64%）、10.40亿元（yoy-1.56%）、7.89亿元（yoy+17.01%），营收占比分别为20.31%、31.62%、29.77%、32.45%。年电商营收大幅增长主要系疫情影响，消费者转向线上购物，此外，公司加大线上营销资源投放力度，通过“云客服”等工具将线下顾客引流至线上导致。年电商营收下降一方面是因为随着疫情得到有效控制，线下零售业绩回暖；另一方面，年基数较高。
电商渠道分平台看：-年公司在天猫平台营收分别为2.94亿元、3.76亿元、4.99亿元，占电商渠道营收比分别为53.22%、56.11%、47.26%；在唯品会平台营收分别为1.82亿元、1.92亿元、2.58亿元，占电商渠道营收分别为33.01%、28.63%、24.43%；公司
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